关注 ? 钴镍钨价格持续走低或影响收入及盈利表现。 公司产品以钴镍锰等金属及相关制品为主，价 格透明度较高，市场波动行情较为剧烈，价格 变动易对公司收入及盈利造成影响。当前镍价 高位震荡，钴价下跌加剧，后续价格若继续走 低，公司经营业绩将受到制约。 ? 存货跌价风险。截至2018年末，公司存货余额 为50.30亿元，占资产总额的20.15%，其中原 材料占比为50.90%。2018年受镍钴锰等金属 价格下跌影响，公司全年发生存货跌价准备 1.54亿元，在相关金属价格波动较为剧烈的背 景下，存货跌价风险值得关注。 ? 债务规模攀升，短期偿债压力较大。公司近年 资本投入较大，通过银行短期借款和银行承兑 汇票等渠道缓解资金压力，整体债务规模不断 攀升，截至2018年末总债务为130.00亿元， 同比增长7.54%，其中短期债务93.08亿元， 同比增长17.10%，债务集中于短期债务，短期 偿债压力较大。 2 格林美股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2019） 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。 3 格林美股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2019） 重大事项 车年产销达到200万辆，到2025年新能源汽车占 根据公司2017年第二次临时股东大会决议及 汽车产销20%以上。此外，在车辆购置税、车牌发 中国证券监督管理委员会证监许可[2018]837号文 放和贷款首付等方面，政府部门均给予了新能源车核准批复，公司于2018年8月向4名特定对象非 一定的政策优惠。 公开发行人民币普通股（A股）336,263,734股，发 得益于技术的成熟以及政策上的支持，我国近 行价格为5.46元/股，募集资金净额为18.06亿元。 年新能源汽车产销量延续高速增长，产业发展速度本次股票发行募集资金拟扣除发行费用后用于动 位于全球前列。截至2018年底，全球新能源汽车力电池产业链项目建设和补充流动资金，其中投入 总销量突破550万辆，其中我国占比超过53%。2018循环再造动力三元材料用前驱体原料项目（6万吨/ 年，我国汽车市场在连续增长28年后迎来首次同年）11.88亿元，投入循环再造动力电池用三元材 比下滑，但是在新能源汽车领域继续保持高速增长料项目（3万吨/年）2.50亿元，补充流动资金3.68 势头，新能源汽车产销分别达到127万辆和125.6亿元。本次定向增发发行后，公司资产总额和净资 万辆，同比分别增长为59.9%和61.7%。 产规模进一步得到扩张，资本实力将得到提升，为 值得注意的是，自2016年大量新能源汽车骗 后续业务的开展提供良好保障。 补事件曝光后，国家补助政策出现趋严和退坡。 2018年2月，财政部、科技部、工信部和国家发改 行业环境 委联合发布《关于调整完善新能源汽车推广应用财 2018年，我国新能源汽车产销量迎来爆发式 政补贴政策的通知》，提出“低退高补”政策，对长续增长，车用动力电池材料需求上升，三元材 航、高能量密度电池的产品持扶持态度；对于短续料电池依托能量密度大的性能优势，在补贴 航、技术指标落后的产品则降低了补贴标准。 政策调整背景下，市场份额大幅提高，相关 车用电池方面，新能源汽车产销量的快速增长 材料产业迎来较好发展机遇 推动了车用动力电池材料需求的增长，2018年我国 我国新能源汽车产业近年正处于由导入期向 车用动力电池装机量为57.35GWh，同比增长 成长期过渡的关键阶段，经过近十年的商业化推 57.0%，其中新能源乘用车装机量达到32.86GWh，广，我国新能源汽车相关技术进步明显，综合续航 占总装机量的57.3%，同比增长137.0%，为动力电里程在300公里以上的纯电动车型占比已超过 池主要需求增长点。2018年，我国新能源乘用车市80%，搭载系统能量密度大于140Wh/kg动力电池 场呈现转型升级趋势，A级车生产44.0万辆，电池 的车型亦已成为主流。 装机量达到15.85GWh，产量和动力电池装机量均 同时，我国对新能源汽车产业给予了大力度的 已大幅超过A00级车的32.8万辆产量和8.63GWh政策支持。2013年，国家相关部门出台《关于继续 电池装机量，占据新能源乘用车市场最大份额。电开展新能源汽车推广应用工作的通知》，明确了自 池结构方面，在补贴与能量密度挂钩的政策调整影2013年开始，对消费者购买新能源汽车继续给予补 响下，三元材料电池依托能量密度大的优势成为新贴。2015年，财政部、科技部、工业和信息化部和 能源乘用车领域的主流选择，随着乘用车产量和市国家发改委联合发布《关于2016~2020年新能源汽 场份额的上涨，三元材料电池超过磷酸铁锂电池，车推广应用财政支持政策的通知》，规划了2020年 占据了市场主流地位。2018年，三元材料电池在我的财政补助目标，实行普惠制。2017年4月，国家 国新能源汽车中的装机量为34.25GWh，同比增长工信部、发改委和科技部联合发布了《关于印发< 114%，市场占有率从23%升至60%，同期磷酸铁汽车产业中长期发展规划>的通知》，提出以新能源 锂电池装机量为21.5GWh，同比仅增长19.44%。汽车和智能网联汽车为突破口，带动产业转型升 整体来看，在新能源汽车产业高速发展背景下，动级，实现由大到强发展，计划到2020年新能源汽 力电池材料市场需求延续上升趋势，同时受补贴政 策调整以及新能源汽车市场转型升级的影响，三元 4 格林美股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2019） 三元电池正极材料以镍盐、钴盐和锰盐为主要 原料。镍方面，2015~2017年间，镍价连续震荡上 行，但进入2018年以后镍价在高位回落，整体呈 波动下降走势。当年年初受不锈钢库存高企和黑色 金属价格走弱拖累，镍价大幅走低，5月份以后环 保“回头看”拉开序幕，镍价强势回升，但6月份以 来不锈钢消费转冷，镍价进入回调阶段，10月份以 数据来源：Choice，中诚信证评整理 后镍价进一步下跌，并在11月份跌破10万元/吨的 电池回收方面，为加强新能源汽车动力蓄电池 价格。2019年以来，镍矿石库存出现季节性回落， 回收利用管理，规范行业发展，推进资源综合利用，加之我国和印尼在建镍铁产能投放延期，进一步导 促进新能源汽车行业持续健康发展。2018年2月，致镍铁供应偏紧，镍价快速回升，并在10万元/吨 国家工信部、科技部、环保部、交通部和商务部等 附近高位震荡。 七部委联合发布了《新能源汽车动力蓄电池回收利 图1：2016年以来长江有色市场镍价格走势 用试点实施方案》，明确动力电池生产企业产品的 设计要求、生产要求和回收责任等。随着相关政策 的落实，我国将探索建立动力蓄电池回收利用体 系，逐步形成动力蓄电池回收利用商业合作模式， 为电池回收相关领域带来积极影响。 总体来看，得益于相关技术进步和政策支持， 我国近年新能源汽车产销量呈现爆发式增长，车用 数据来源：Choice，中诚信证评整理 电池材料市场规模随之大幅提升，同时随着补贴政 钴价格方面，在经历多年价格快速上涨后， 策的调整，三元材料电池需求大涨，相关材料产业 2018年一季度钴价格延续2017年涨势，在3月底 迎来较好发展机遇。但受新能源汽车补贴退坡影达到66.4万元/吨的年内最高价，但4月份以后钴 响，动力电池需求端看空情绪较浓，当前镍价高位价开始持续大幅下跌，12月底钴价较年内最高点下 震荡，钴价下跌加剧，加大了电池材料供应商的经跌了48.23%，较年初下跌35.67%。2018年，我国 营风险。 国内手机出货量出现大幅下跌，全年出货量为4.14 报废机动车回收新规的出台提升了报废汽车亿部，同比减少15.6%，对上游锂电池及钴需求减 回收的价值，完善了行业规则制度，加之我少。汽车电池方面，新能源汽车补贴进一步退坡， 国汽车保有量的不断增长，将促使未来报废补贴门槛升高，补贴金额缩水，对新能源汽车行业 汽车数量提升，汽车回收拆解行业发展前景增速产生一定影响。整体而言，受手机出货量下跌 广阔 和新能源汽车补贴退坡影响，钴作为电池主要原 随着我国人民生活水平的提高，我国汽车保有 料，年内价格持续走低。 量不断增长。根据中国公安部数据显示，截至2018 年末，我国机动车保有量达3.27亿辆，同比增长 5.45%，其中汽车保有量达2.4亿辆，同比增长 10.60%。 在汽车保有量增长背景下，报废汽车回收拆解 需求不断提升。2019年4月，国务院发布了新的《报 废机动车回收管理办法》（以下简称《“ 管理办法》”）， 5 格林美股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2019） 家有关规定出售给具备再制造能力的企业予以循 报废机动车数量将迅速提升，考虑到目前国内汽车环利用，报废汽车的使用价值将得到提升。同时， 回收拆解企业较少，实际回收拆解率低于汽车报废《管理办法》对汽车回收企业资质认定做出要求， 率，未来对报废汽车回收拆解能力的需求较大。同在资质认定条件中增加了存储拆解场地、设备设施 时，报废机动车回收新规的出台提升了报废汽车回和拆解操作规范等方面的规定，明确了生态环境主 收的价值，完善了行业规则制度，将有效促进了汽管部门的监管职责，加大了对有关违法行为的处罚 车回收拆解行业的发展。 力度。随着《管理办法》的出台，针对报废汽车的 业务运营 监管力度将进一步加强，对报废车辆被非法拆解、 重新流通的不良现象能够起到有效约束，有利于将 近年来，公司在传统废旧物资回收再造业务基 更多报废企业回归正规拆解渠道，亦将为报废汽车 础上，不断推进新能源材料业务的发展，通过打造 回收行业带来更好的发展前景。 “电池回收―原料再造―材料再造―电池包再造― 得益于前期政策扶持的基础上，汽车拆解行业 新能源汽车服务”新能源全生命周期循环价值链，已形成较完善的产业链，但相较于庞大的汽车保有 实现产业转型升级。目前，公司已建成废旧电池与量，我国报废汽车回收量仍较少。2018年全国机动 动力电池大循环产业链，钴、镍和钨资源回收与硬车回收量199.1万辆，同比增长14.3%，其中汽车 质合金产业链，电子废弃物循环利用产业链，报废回收量167.0万辆，同比增长13.5%；当年报废汽 汽车综合利用产业链，废渣、废泥、废水循环利用车回收量占汽车保有量的比例仅为0.70%，较上年 产业链等，实现钴、镍、铜和钨等稀缺资源以及超增长0.02个百分点，远低于发达国家5%~7%的水 细粉末、新能源汽车用动力电池原料和材料、塑木平。按照车辆类型分，2018年客车回收数量为118.4 型材等多种高技术产品的循环再造。 万辆，同比增长10.5%；货车38.1万辆，同比增长 2018年，在电池原料与电池材料的产能建设推 16.4%；挂车4.2万辆，同比增长44.0%；专项作业 动下，公司相关业务量持续扩张，收入规模大幅增 车2.8万辆，同比增长2.0%。 长；同时跟踪期内新能源电池相关金属产品价格处 目前，汽车回收拆解行业仍面临回收企业少、 近年高点，受价格因素推动，公司钴镍钨粉末与硬回收收益低、报废率不高和消费者知情率低等问 质合金收入规模出现大幅增长。受益于上述因素推题。近6年来，我国汽车的推测报废率在2.5%~3.7% 动，当年公司实现营业收入138.78亿元，同比增长之间，回收拆解率远低于报废率水平。考虑到我国 29.07%，其中电池原料与电池材料、钴镍钨粉末与汽车的平均使用年限为10~15年，若按照10年以 硬质合金、再生资源、环境服务和贸易业务分别实上行驶公里数计算，或根据国际报废率5%推算， 现收入79.64亿元、29.77亿元、17.23亿元、1.32我国将在2020年后迎来机动车报废高峰，报废车 亿元和10.82亿元，同比变动幅度分别为43.97%、 市场的容量和空间也将会随之迅速增长。 45.39%、-1.49%、-18.19%和38.56%。 表1：2018年公司营业收入结构情况 单位：亿元、% 业务类别 产品 2018年 营业收入 收入占比 收入增幅 毛利率 电池原料与 三元前驱体、三元正极材料、四氧化三钴、钴酸锂、 79.64 57.39 43.97 22.01 电池材料 硫酸镍和硫酸钴等 钴镍钨粉末 含钴粉、镍粉、碳化钨粉末、硬质合金、碳酸钴和 29.77 21.45 45.39 20.95 与硬质合金 钴片等 含废旧家电拆解、报废汽车拆解废钢、废五金、报 再生资源 废线路板与其他电子废弃物处置、废塑料、铜回收、 17.23 12.42 -1.49 13.69 塑木型材、动力电池回收与梯级利用等 6 格林美股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2019） 贸易 贸易 10.82 7.79 38.56 1.20 合计 138.78 100.00 29.07 19.16 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 公司新能源电池产业投资持续推进，电池材 率为89.42%，产能利用情况较好。当年公司电池材料产销量保持增长，业务规模实现快速扩张， 料销量为71,655.04吨，同比增长41.83%；公司产且随着后续在建项目逐步达产及合资项目的 销率为100.17%，产销衔接情况良好。2018年，公 推进，业务发展前景良好 司电池原料与电池材料实现收入79.64亿元，同比 近年来，新能源汽车产业呈现爆发式增长，且 增长43.97%，业务规模实现快速增长。 三元动力电池已逐渐成为目前新能源汽车的主流 表2：2016~2018年公司电池材料主要经营情况 动力，具有广阔的市场前景。公司为迎合新能源产 2016年 2017年 2018年 产能（吨） 28,000.00 53,000.00 80,000.00 业发展，重点布局了电池材料业务，完成了“电池 产量（吨） 23,308.29 51,545.30 71,536.82 回收―原料再造―材料再造―电池包再造―新能 产能利用率 83.24 97.26 89.42 源汽车服务”的新能源全生命周期循环产业链建 （%） 设。目前，公司电池材料业务形成了湖北荆门、江 销量（吨） 18,477.31 50,521.79 71,655.04 同比增幅 46.13 173.43 41.83 苏泰兴、江苏无锡和浙江余姚四大生产基地，总占 （%） 地2,000余亩，年处理废旧电池、钴镍金属废料达 产销衔接率 79.27 98.01 100.17 （%） 30万吨以上。同时，公司为继续完善现有电池产业 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 链，先后建设了荆门-泰兴-余姚三大锂离子电池三 原料资源端，随着电池材料业务的扩张，公司 元材料前驱体智能制造基地和以无锡为中心的世 对钴镍资源的需求日益增长，截至2018年末公司界先进车用动力锂离子电池材料智能制造基地，以 已先后与三星、东风和北汽等140多家车企及电池三元电池材料为核心的新能源全生命周期价值链 企业签订了电池回收处理协议，但公司的钴镍资源初步成型，生产的电池材料品种涵盖三元前驱体、 回收体系仍不能完全满足战略发展需要。跟踪期三元正极材料、四氧化三钴、钴酸锂、硫酸镍和硫 内，公司与青山控股集团有限公司、CATL控股的 酸钴等。 邦普循环、IMIP、日本阪和兴业签署了《关于建设 产能建设方面，公司先后扩建三元动力电池材 印尼红土镍矿生产电池级镍化学品（硫酸镍晶体）料前驱体原料、三元正极材料、三元前驱体原料以 （5万吨镍/年）项目的合资协议》，计划合资建设及车用动力电池原料等项目，在进一步提升产能的 印尼镍资源生产电池原料产业园，通过产业园的建同时，巩固了与世界最大动力电池企业CATL上下 设，公司将构建更稳定的镍资源供应渠道。 游三元材料战略产业链的合作关系，与CATL控股 表3：截至2018年末公司主要在建项目情况 的邦普公司签署建设年产2万吨三元正极材料生产 单位：亿元 线的合资协议，保障了公司三元电池材料发展的战 建设 预计 截至 项目 周期 总投资 2018年 略市场。2018年，公司动力电池用原料二期工程（年 末投资 产3,000吨动力电池用镍钴锰前驱体材料生产线） 循环再造动力三元材料 2017.1~ 用前驱体原料项目（6 2019.12 16.16 10.99 的投产，为公司产能的进一步提升提供了保障。截 万吨/年） 至2018年末，公司累计电池材料产能达到80,000 循环再造动力电池用三 2018.1~ 6.18 1.45 元材料项目（3万吨/年）2021.12 吨/年，较上年增长50.94%。 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 随着新能源汽车对三元电池材料需求的增长 在建项目方面，截至2018年末，公司主要在 以及公司产能的逐步释放，2018年公司电池材料产 建项目预计总投资为22.34亿元，已发生投资12.44量达到71,536.82吨，同比增长38.78%，产能释放 亿元，其中循环再造动力三元材料用前驱体原料项 7 格林美股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2019） 内完工投产。未来，随着在建项目陆续达产，公司 表4：2016~2018年公司钴镍钨主要经营情况 电池材料产能规模将继续扩张，业务竞争力进一步 2016 2017 2018 提升。 产能（吨） 3,000.00 5,300.00 5,300.00 钴产品产量（吨） 2,623.12 5,053.23 4,853.21 综上所述，随着新能源电池材料产品产能扩 （含钴 粉、氯化产能利用率 张，公司电池材料产销量持续增长，业务规模快速 钴、草酸（%） 87.44 95.34 91.57 扩张，且在建项目陆续投产将进一步提升公司行业 钴、碳酸销量（吨） 2,514.38 4,674.66 4,734.53 地位，发展前景较好。 钴等） 同比增幅 -3.03 85.92 1.28 （%） 跟踪期内，钴镍钨价格处于近年高点，价格 产能（吨） 2,500.00 4,100.00 4,100.00 因素支撑公司钴镍钨产品销售收入增长，但 产量（吨） 2,092.04 2,964.30 2,473.64 产能利用率 83.68 72.30 60.33 鉴于相关金属价格波动剧烈，且近期钴价持 镍产品 （%） 续下跌走势，业务经营风险加大 销量（吨） 2,075.19 3,214.41 2,422.03 钴镍钨业务系公司成立之初的主营业务，现已 同比增幅 10.16 54.90 -24.65 （%） 形成了“钴镍钨回收―钴镍钨粉末再造―硬质合金 产能（吨） 3,000.00 6,000.00 6,000.00 器件再造”的核心产业链。随着新能源汽车产业的 钨产品产量（吨） 2,731.54 4,415.55 4,207.88 发展，公司加大了钴镍钨回收再造产能建设，于 （碳化产能利用率 91.05 73.59 70.13 钨、钨合（%） 2017年完成了以废钨为原料的3,000吨/年APT生 金等） 销量（吨） 2,530.00 3,669.13 4,039.83 产线等多个项目新建及扩建。截至2018年末，公 同比增幅 -2.42 45.02 10.10 司钴产品、镍产品、钨产品和钴片的产能分别为 （%） 产能（吨） 1,800.00 2,000.00 2,000.00 5,300吨/年、4,100吨/年、6,000吨/年和2,000吨/ 产量（吨） 1,941.51 409.89 510.32 年，产能规模与上年度持平。 产能利用率 107.86 20.49 25.52 钴片 （%） 生产方面，2018年公司钴产品、镍产品、钨产 销量（吨） 1,896.00 439.52 492.55 品和钴片产量分别为4,853.21吨、2,473.64吨、 同比增幅 29.40 -76.82 12.07 4,207.88吨和510.32吨，产能释放率分别为91.57%、 （%） 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 60.33%、70.13%和25.52%。公司主要根据市场行 综上所述，受原材料供应情况等因素影响，公 情及原材料供应情况调控产品生产，产能利用率存 司钴镍钨产品产销量呈现一定波动，但跟踪期内钴在一定波动，当年公司钴产品、镍产品和钨产品的 镍钨价格处于近年高点，价格因素推动产品销售收产能利用情况均出现一定幅度下降，钴片产能释放 入大幅增长。但当前镍价高位震荡，钴价下跌加剧，率有所上升，但整体水平仍较低，未来市场拓展压 公司业务经营风险加大。 力依然较大。 2018年公司钴产品、镍产品、钨产品和钴片销 公司近年逐步调整业务结构，电子废弃物处量分别为4,734.53吨、2,422.03吨、4,039.83吨和 理量持续减少，再生资源业务规模逐年下降 492.55吨，同比变动幅度分别为1.28%、-24.65%、 在电子废弃物拆解方面，公司已形成湖北荆 10.10%和12.07%。2018年钴镍钨等金属价格处于 门、湖北武汉、江西丰城、江苏扬州、河南沐桐、历年高点，尽管后续价格趋势走低，但均价较上年 山西长治和内蒙古鄂尔多斯7个拆解基地，同时拥度仍有提升，受益于价格因素支撑，当年钴镍钨粉 有国家定点报废电器电子处置资质企业7家，资质末与硬质合金板块销售收入达29.77亿元，同比增 处理量达到1,000万台以上，形成了“电子废弃物精幅为45.39%。但当前镍价高位震荡，钴价下跌加剧， 细化拆解―废五金精细化利用―废塑料精细化利后续相关金属价格或继续走低，将对公司业务经营 用―稀贵稀散金属综合利用”的电子废弃物深度精 细化利用产业链模式。报废汽车回收拆解方面，公 8 格林美股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2019） 处理基地，形成“回收-拆解-粗极分选-精细化分选- 未经审计的2019年财务报表，均采用合并口径数零部件再造”的报废汽车完整资源化产业链模式。 据。 受电子废弃物拆解补贴资金下拨周期较长的 资本结构 影响，近年来公司逐步将运营资金转向流转更快、 图3：2016～2019.Q1公司资本结构分析 市场空间更大的新能源电池材料业务板块和钴镍 钨粉末与硬质合金业务板块，致使电子废弃物拆解 规模逐年下降。2018年公司电子废弃物拆解量为 350万套，同比减少22.22%。受电子废弃物拆解量 减少影响，公司电积铜产销量进一步下行，当年公 司电积铜产量1,658.74吨，同比下降77.63%，产能 释放率仅为6.33%；销量为1,613.41吨，同比减少 79.01%。同时，公司在跟踪期内扩张了塑木型材产 能，当年塑木型材年产能由2万吨提升至3万吨， 产量为29,673.60吨，同比增长21.18%，产能利用 率为98.91%；销量为29,550.69吨，同比增长 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 20.03%。受电子废弃物拆解规模下降影响，公司再 公司近年来不断推动电池原料和电池材料产 生资源业务收入持续下降，2018年公司再生资源板 能扩张，资产规模保持增长，截至2018年末，公司 块实现营业收入17.23亿元，同比下降1.49%。 总资产为249.60亿元，同比分别增长12.18%。公司 表5：2016~2018年公司电子废弃物主要经营情况 于2018年8月非公开发行人民币普通股3.36亿股，募 2016 2017 2018 集资金净额18.06亿元，同时公司近年持续盈利，股 产能（吨）20,000.00 26,200.00 26,200.00 份增发和利润积累使得自有资本实力不断增强，截 产量（吨）23,516.73 7,416.43 1,658.74 至2018年末所有者权益合计为102.24亿元，同比增 产能利用 117.58 28.31 6.33 长29.43%。净资产规模增加使公司资金压力得到一 电积铜率（%） 销量（吨）22,262.24 7,687.83 1,613.41 定控制，负债规模增幅有限，当年末总负债为147.36 同比增幅 27.34 -65.47 -79.01 亿元，同比仅增长2.66%。财务杠杆比率方面，2018 （%） 年末公司资产负债率和总资本化比率分别为 产能（吨）20,000.00 20,000.00 30,000.00 59.04%和55.98%，同比分别下降5.47个百分点和 产量（吨）23,134.42 24,486.62 29,673.60 产能利用 4.51个百分点，财务杠杆水平有所下降。截至2019 塑木型材率（%） 115.67 122.43 98.91 年3月末，公司资产总额为262.15亿元，负债总额为 销量（吨）23,226.48 24,618.86 29,550.69 157.97亿元，所有者权益为104.18亿元，同期末资 同比增幅 -2.85 6.00 20.03 （%） 产负债率和总资本化比率分别为60.26%和57.05%。 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 从资产结构来看，2018年末公司流动资产合计 综上所述，公司调整业务结构，重点发展新能 131.20亿元，占总资产的比重为52.56%，主要由货 源电池材料业务板块和钴镍钨粉末与硬质合金业 币资金、应收票据及应收账款、预付款项和存货构务板块，电子废弃物拆解量持续减少，使得再生资 成，期末规模分别为34.94亿元、23.99亿元、12.91 源业务收入继续下降。 亿元和50.30亿元，占流动资产的比重分别为 财务分析 26.63%、18.29%、9.84%和38.34%。2018年末公司 以下财务分析基于格林美提供的经亚太（集 货币资金主要为银行存款（31.48亿元），此外包括 团）会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标 3.45亿元其他货币资金（主要为信用证、应付票据 9 格林美股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2019） 公司应收票据及应收账款中包括5.99亿元应收票据 司盈利的补充；公司固定资产以房屋建筑物和机器和18.00亿元应收账款，其中应收票据主要为银行承 设备为主，期末账面价值分别为32.74亿元和29.91兑汇票，回收风险较小；应收账款前五大客户余额 亿元；在建工程以“循环再造动力三元材料用前驱为12.40亿元，占比达65.64%，应收对象较为集中， 体原料项目（6万吨/年）”和“循环再造动力电池用当年，公司计提坏账准备0.04亿元，期末坏账准备 三元材料项目（3万吨/年）”为主，随着项目建设进余额0.89亿元，坏账准备率为4.72%，坏账准备计提 度的深入，公司在建工程规模大幅增长，2018年末较为充分，同时当年应收账款周转率为6.71次（用 在建工程同比增幅达102.45%；无形资产主要为土应收账款账面价值计算），同比增加了1.33次，周转 地使用权；当年末，公司商誉同比减少2.15亿元，速度较快；预付账款主要为预付材料采购款，且主 减少部分系在合并宁达贵金属环节产生，公司于要产生于向供应商采购钴镍等金属资源环节，随着 2018年处置宁达贵金属部分股权，所持剩余股权变电池材料产品产销量的增长，公司预付账款规模提 更为按权益法计入长期股权投资，商誉资产相应减升，当年末同比增幅达59.19%，同时预付账款账龄 少。 在1年以内的占比为99.51%，前五大预付对象的占 负债方面，截至2018年末公司负债总额为 比为64.76%；存货中原材料、在产品和库存商品占 147.36亿元，其中流动负债合计为108.08亿元，主存货的比重分别为50.90%、24.90%和19.15%，鉴于 要包括短期借款、应付票据与应付账款、其他应付公司产品以镍钴锰等金属及相关制品为主，价格透 款和一年内到期的非流动负债，期末余额分别为明度较高，市场波动行情较为剧烈，相关存货跌价 71.48亿元、17.11亿元、7.28亿元和8.58亿元。公司风险值得关注，2018年受镍钴锰等金属价格整体下 短期借款均为银行贷款，2018年内增幅达27.80%；行影响，公司全年发生存货跌价准备1.54亿元，增 应付票据与应付账款中包括13.02亿元应付票据和 幅达63.09倍。 4.09亿元应付账款，其中应付票据主要为应付的银 非流动资产方面，2018年末公司非流动资产合 行承兑汇票，同比增长307.12%，应付账款主要为 计118.40亿元，占资产总额的47.44%，主要包括长 应付货款，同比降低37.02%；其他应付款主要为应期股权投资、固定资产、在建工程、无形资产和商 付的工程设备款，较上年末增长9.76%；一年内到誉等，期末规模分别为10.10亿元、65.16亿元、18.88 期的非流动负债包含一年内到期的长期借款4.38亿亿元、14.34亿元和1.91亿元，占非流动资产的比重 元、一年内到期的应付债券3.00亿元和一年内到期为8.53%、55.04%、15.95%、12.12%和1.61%。公司 的长期应付款1.21亿元。非流动负债方面，2018年于2018年处置子公司扬州宁达贵金属有限公司（以 末公司非流动负债合计39.28亿元，主要包括长期借下简称“宁达贵金属”）25%股权，持股比例降至 款、应付债券和长期应付款，期末余额分别为6.0235%，相关投资变更为对联营企业的股权投资，长 亿元、25.95亿元和4.96亿元。公司长期借款主要为期股权投资相应增加3.15亿元，同时公司通过子公 银行抵押贷款；长期债券主要为已发行的公司债司持有慧云科技股份有限公司（以下简称“慧云股 券；长期应付款主要为应付的融资租赁款。 份”）21.78%股权，由于目前能够对其施加重大影 债务规模方面，2018年末公司总债务130.00亿 响，相关投资总额4.21亿元（2018年根据会计师事 元，同比增长7.54%，占负债总额的88.22%，负债务所减值测试及管理层判断计提减值准备0.63亿 整体偿还刚性较强。2018年公司加大短期银行融资元，账面价值变更为3.58亿元）转入长期股权投资 规模及采购环节承兑汇票使用量，短期借款和应付核算，受上述事项影响，公司当年长期股权投资增 票据规模均出现较大规模增长，短期债务规模大幅长222.48%至10.10亿元，当年公司计提长期股权投 提升，使得总债务规模增长，债务期限结构大幅缩资减值准备0.63亿元，投资收益为0.09亿元，公司 短。2018年末，公司长期债务和短期债务分别为主要围绕循环产业链上下游开展股权投资，相关投 36.92亿元和93.08亿元，同比变动幅度分别为 10 格林美股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2019） 同比上升0.60倍。整体来看，公司债务规模呈现持 毛利率方面，2018年公司电池原料和电池材 续增长态势，且债务期限结构持续缩短，短期偿债 料、钴镍钨粉末与硬质合金、再生资源、环境服务 压力升高。 及贸易业务的毛利率分别为22.01%、20.95%、 图4：2016～2018年公司债务结构分析 13.69%、25.34%和1.20%，同比分别变动-2.06个百 分点、-2.97个百分点、1.79个百分点、0.43个百分 点和-0.82个百分点。公司电池原料和电池材料业务 以及钴镍钨粉末与硬质合金业务的产品和原料价 格均与钴、镍等金属材料价格挂钩，在跟踪期内相 关金属价格整体下行趋势下，业务采购和销售周期 内产品价格的变动导致业务毛利率有所下降。由于 主要产品毛利率下降，当年公司综合毛利率为 19.16%，同比下降了0.74个百分点，毛利率水平小 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 幅降低。2019年一季度，公司毛利率为18.57%，延 总体来看，公司在跟踪期内增发股份募集资 续2018年下降趋势。 金，自有资本实力得到大幅增强，财务杠杆水平有 期间费用方面，公司期间费用以管理费用、研 所下降，但债务规模保持增长，且期限结构进一步 发费用和财务费用为主。2018年，公司发生管理费缩短，短期偿债压力加大，财务结构稳健性仍有待 用4.45亿元，同比增长16.46%，随着人员薪酬和服 提升。 务费用等相关支出增长，管理费用规模升高；当年 盈利能力 公司研发投入持续扩大，期间研发费用同比增长 41.88%至4.21亿元；公司财务费用主要为利息支出， 图5：2016～2019.Q1公司收入成本结构分析 随着债务规模的上升，公司财务费用规模增大，当 年发生财务费用6.19亿元，同比增长33.35%。整体 而言，2018年公司发生期间费用合计15.63亿元，同 比增长29.07%，期间费用率为11.27%，同比下降0.11 个百分点，期间费用控制能力略有提升。2019年一 季度，公司发生期间费用合计3.92亿元，同比增长 5.55%，期间费用率为12.49%，由于一季度收入增 速放缓，期间费用率有所升高。 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 表6：2016~2019.Q1公司期间费用分析 公司电池原料和电池材料业务的产销量持续 单位：亿元、% 扩张，相关收入规模大幅增长；同时钴镍钨等金属 2016 2017 2018 2019.Q1 价格在跟踪期内处于近年高点，公司相关金属产品 销售费用 0.58 0.81 0.79 0.19 销售收入有所提升。2018年，公司实现营业收入 管理费用 4.60 3.82 4.45 1.11 研发费用 - 2.97 4.21 0.93 138.78亿元，同比增长29.07%。值得注意的是，2018 财务费用 3.92 4.64 6.19 1.70 年钴镍钨等新能源电池相关金属价格下降，且2019 期间费用合计 9.09 12.23 15.63 3.92 年钴价持续走低，对公司业务造成一定影响，2019 营业总收入 78.36 107.52 138.78 31.42 年一季度公司实现营业收入31.42亿元，同比增长 期间费用率 11.60 11.38 11.27 12.49 3.10%。考虑到钴镍钨等金属价格波动较为剧烈， 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 注：根据财会〔2018〕15号文，将原“管理费用”分拆为“管理费用” 中诚信证评对相关金属价格走势及对公司业务的 和“研发费用”两个科目列报，2016年度未追溯调整。 11 格林美股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2019） 长14.00%，主要构成为经营性业务利润、资产减值 图7：2016～2018年公司EBITDA结构分析 损失和其他收益，规模分别为10.10亿元、2.37亿元 和1.34亿元。跟踪期内，公司营业收入大幅增长， 业务毛利率水平提升，且期间费用率有所下降，经 营性业务利润实现增长，同比增幅为19.69%；公司 资产减值损失主要为存货跌价损失和长期股权投 资减值损失，因跟踪期内镍钴等金属价格整体呈现 下行，公司大规模计提存货跌价准备，同时公司对 所持慧云科技股份计提减值准备0.63亿元，相关减 值导致公司资产减值损失规模大幅增长，一定程度 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 上削弱了盈利表现；其他收益系与经营相关的政府 获现能力方面，公司EBITDA主要由利润总额、 补助，为公司盈利重要的补充。2018年，公司实现 折旧及利息支出构成，2018年EBITDA规模为22.29净利润7.79亿元，同比增长19.35%；所有者权益收 亿元，同比增长24.68%，同期总债务/EBITDA和益率为7.62%，同比下降0.65个百分点。2019年一季 EBITDA利息倍数分别为5.83倍和3.29倍，同比分度，公司实现净利润1.83亿元，同比下降0.96%，所 别下降0.93倍和0.21倍。跟踪期内，公司营收规有者权益收益率为7.03%，同比下降了0.20个百分 模保持增长，经营效益升高，获现能力增强， 点。 EBITDA对债务本息偿还提供一定保障。 图6：2016～2019.Q1公司利润总额构成 经营性现金流方面，2018年公司实现经营活动 净现金流为9.85亿元，同比增长322.21%。当年， 公司盈利表现向好，且采购环节银行承兑汇票的使 用量大幅增长，经营性净现金流规模上升。从偿债 指标来看，2018年公司经营活动净现金/总债务及 经营活动净现金/利息支出分别为0.08倍和1.45倍， 同比分别上升了0.06倍和1.00倍，经营性净现金 流对债务本息的保障能力得到提升。2019年一季 度，公司经营性净现金流为-2.85亿元，受运营环节 库存规模持续上涨和阶段性货款回笼减缓等因素 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 影响，期间公司经营性现金流呈现净流出。 总体来看，得益于电池原料和电池材料业务以 及钴镍钨粉末与硬质合金业务的扩张，2018年公司 营业收入实现增长，整体盈利表现良好。但钴镍钨 等金属价格波动较为剧烈，中诚信证评对相关金属 价格变动及对公司业务的影响保持关注。 12 格林美股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2019） 2016 2017 2018 短期债务（亿元） 63.57 79.49 93.08 综上，中诚信证评维持公司主体信用等级为 长期债务（亿元） 37.62 41.39 36.92 AA，评级展望稳定；维持“格林美股份有限公司 长短期债务比（X） 1.69 1.92 2.52 2012年公司债券”信用等级为AA。 总债务（亿元） 101.19 120.88 130.00 经营活动净现金流 1.16 2.33 9.85 （亿元） 经营活动净现金流/ 0.02 0.03 0.11 短期债务（X） 经营活动净现金流/ 0.01 0.02 0.08 总债务（X） EBITDA（亿元） 11.42 17.88 22.29 总债务/EBITDA（X） 8.86 6.76 5.83 EBITDA利息倍数（X） 2.62 3.50 3.29 经营活动净现金流/利息 0.27 0.46 1.45 支出（X） 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 财务弹性方面，公司与多家金融机构建立了良 好的合作关系，间接融资渠道通畅。截至2018年 末，公司获得授信额度总计138.51亿元，其中尚未 使用的授信额度为48.63亿元，备用流动性较为充 裕。同时，作为A股上市公司，资本市场可作为公 司重要的筹资来源；此外，公司还可通过发行中票、 短期融资券和公司债券等债务融资工具弥补资金 不足。整体来看，公司融资渠道通畅，具备较强的 财务弹性。 或有负债方面，截至2018年末，公司对外担 保合计0.56亿元，担保比例为0.55%，担保对象为 宁达贵金属，整体对外担保规模较小，或有风险可 控。截至2018年末，公司无重大未决诉讼情况。 受限资产方面，截至2018年末，公司使用受 到限制的资产总额为19.63亿元，占资产总额的 7.86%，包括货币资金3.45亿元、应收票据4.39亿 元、固定资产9.61亿元和无形资产2.17亿元，受 限资产规模较大，对资产流动性造成一定影响。 综上所述，公司近年持续推进项目投资建设， 债务融资规模持续增长，且债务期限结构进一步缩 短，短期偿债压力加大。但公司自有资本实力得到 大幅增强，财务杠杆水平有所下降，同时业务规模 及盈利能力同比提升，获现能力增强，EBITDA和 经营性现金流对债务本息偿付提供一定保障，整体 偿债能力很强。 13 格林美股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2019） 附一：格林美股份有限公司股权结构图（截至2019年3月31日） 资料来源：公司提供 14 格林美股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2019） 附二：格林美股份有限公司组织结构图（截至2019年3月31日） 资料来源：公司提供 15 格林美股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2019） 附三：格林美股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018 2019.Q1 货币资金 164,205.40 218,251.76 349,370.96 371,472.96 应收账款净额 165,894.00 233,506.26 180,003.82 228,161.91 存货净额 349,805.06 457,385.40 503,041.64 564,062.26 流动资产 942,234.93 1,137,104.03 1,311,982.08 1,416,532.79 长期投资 81,833.66 82,979.49 104,906.75 107,372.79 固定资产合计 663,187.88 783,196.45 651,618.00 647,760.48 在建工程 163,238.59 93,266.68 188,816.55 204,159.06 无形资产 126,878.10 140,610.11 143,449.05 147,903.87 总资产 1,907,227.55 2,225,051.49 2,495,982.64 2,621,475.79 短期债务 635,749.17 794,897.70 930,799.05 - 长期债务 376,189.12 413,936.32 369,223.87 - 总债务（短期债务＋长期债务） 1,011,938.29 1,208,834.02 1,300,022.92 - 总负债 1,187,004.04 1,435,398.44 1,473,616.47 1,579,689.25 所有者权益（含少数股东权益） 720,223.51 789,653.05 1,022,366.17 1,041,786.54 营业总收入 783,589.85 1,075,214.30 1,387,822.91 314,199.60 费用前利润 117,780.69 206,501.81 257,063.30 56,513.33 投资收益 8,892.23 320.69 808.58 850.22 净利润 29,963.31 65,247.97 77,870.40 18,307.87 息税折旧摊销前盈余EBITDA 114,154.74 178,813.72 222,940.61 - 经营活动产生现金净流量 11,593.33 23,332.17 98,509.73 -28,505.25 投资活动产生现金净流量 -185,836.98 -120,656.65 -175,311.33 -28,776.83 筹资活动产生现金净流量 189,397.40 165,794.04 201,441.21 56,378.51 现金及现金等价物净增加额 15,326.29 67,098.00 126,504.39 -1,611.08 财务指标 2016 2017 2018 2019.Q1 营业毛利率（%） 15.71 19.90 19.16 18.57 所有者权益收益率（%） 4.16 8.26 7.62 7.03 EBITDA/营业总收入（%） 14.57 16.63 16.06 - 速动比率（X） 0.76 0.69 0.75 0.73 经营活动净现金/总债务（X） 0.01 0.02 0.08 - 经营活动净现金/短期债务（X） 0.02 0.03 0.11 - 经营活动净现金/利息支出（X） 0.27 0.46 1.45 - EBITDA利息倍数（X） 2.62 3.50 3.29 - 总债务/EBITDA（X） 8.86 6.76 5.83 - 资产负债率（%） 62.24 64.51 59.04 60.26 总资本化比率（%） 58.42 60.49 55.98 - 注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；2、中诚信证评分析财务指标时，将“其他流动负债”中的 “短期应付债券”计入短期债务，将“长期应付款”中的“应付融资租赁款”和“国家开发银行发展基金”计入长期债务；3、 2019年一季度，所有者权益收益率指标经过年化处理。 16 格林美股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2019） 附四：基本财务指标的计算公式 长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债 长期债务=长期借款+应付债券 长短期债务比=短期债务/长期债务 总债务=长期债务+短期债务 净债务=总债务-货币资金 三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加 EBIT（息税前盈余）=利润总额+计入财务费用的利息支出 EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 营业毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入 EBIT率=EBIT/营业总收入 三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入 所有者权益收益率=净利润/期末所有者权益 流动比率=流动资产/流动负债 速动比率=（流动资产-存货）/流动负债 存货周转率=营业成本/存货平均余额 应收账款周转率=营业收入/应收账款平均余额 总资产周转率=营业收入/总资产平均余额 资产负债率=负债总额/资产总额 实际资产负债率=（负债总额-预收款项）/（资产总额-预收款项） 总资本化比率=总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益）） 长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益）） EBITDA利息倍数=EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益 经营性业务利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用 17 格林美股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2019） 附五：信用等级的符号及定义 主体信用评级等级符号及定义 等级符号 含义 AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务 C 受评主体不能偿还债务 注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等 级。 评级展望的含义 内容 含义 正面 表示评级有上升趋势 负面 表示评级有下降趋势 稳定 表示评级大致不会改变 待决 表示评级的上升或下调仍有待决定 评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。 长期债券信用评级等级符号及定义 等级符号 含义 AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 CC 基本不能保证偿还债券 C 不能偿还债券 注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等 级。 18 格林美股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2019） 短期债券信用评级等级符号及定义 等级 含义 A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。 A-2 还本付息能力较强，安全性较高。 A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。 B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。 C 还本付息能力很低，违约风险较高。 D 不能按期还本付息。 注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。 19 格林美股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2019）