江西特种电机股份有限公司减值测试所涉及的江苏九龙汽车制造有限公司商誉相关资产 组组合预计未来现金流量现值 咨询报告 中联评咨字［2018］第550号 中联资产评估集团有限公司 二零一八年四月十一日 目录 第一章估值背景及目的............................................................................ 4 一、涉及公司及持股关系........................................................................... 4 二、估值目的............................................................................................... 5 三、估值基准日........................................................................................... 5 四、估值依据............................................................................................... 5 第二章资产组组合概况............................................................................ 7 一、资产组组合........................................................................................... 7 二、九龙汽车所处行业概况....................................................................... 7 三、九龙汽车历史期财务及经营情况..................................................... 13 四、经管理层批准的预计未来现金流量................................................. 14 第三章估值模型及假设.......................................................................... 22 一、价值类型及其定义............................................................................. 22 二、估值模型............................................................................................. 22 三、估值假设............................................................................................. 24 第四章估值过程及结论.......................................................................... 26 一、主要工作程序..................................................................................... 26 二、估值技术说明..................................................................................... 26 三、估值结论............................................................................................. 30 第五章特别说明...................................................................................... 31 一、特别事项声明..................................................................................... 31 二、报告使用限制说明............................................................................. 31 释义 江特电机 江西特种电机股份有限公司 九龙汽车 江苏九龙汽车制造有限公司 中联评估 中联资产评估集团有限公司 大华事务所 大华会计师事务所（特殊普通合伙） 资产组组合 经江特电机及九龙汽车认定的，江特电机收购九龙汽车所产生的商誉账面价值及 九龙汽车的全部资产。 中联资产评估集团有限公司 第2页 江西特种电机股份有限公司： 我公司接受贵公司的委托，对贵公司减值测试所涉及的江苏九龙汽车制造有限公司商誉相关资产组组合在估值基准日2017年12月31日的预计未来现金流量的现值进行了估算，形成了本报告。 以下事项敬请知悉： 我们的工作仅限于在获得资料范围内，在江特电机对上述资产组组合的使用安排及对该资产组组合未来现金流量的预计的基础上，确定江特电机减值测试所涉及的九龙汽车商誉相关资产组组合于估值基准日的预计未来现金流量的现值，为江特电机在编制2017年度财务报告过程中进行商誉减值测试提供参考。我们获得了贵公司及贵公司下属单位编制的商誉相关资产组组合的范围及对应预计未来净现金流量，并对其编制基础、预测假设、预测逻辑进行了分析性复核。但我们并不担保该预计未来净现金流量必然实现。 本报告仅供贵公司在编制2017年度财务报告过程中进行商誉减值测试参考使用，报告的全部或部分内容不得提供给其它任何单位和个人，也不得见诸公开媒体。 本报告估值结论仅适用于估值基准日当天，不可使用于其他财务报告日期。 本报告结论的有效性取决于委托人提供资料及信息的真实性、准确性、完整性，如因信息不对称而对估值结论产生重大影响的，本机构保留更改估值结论的权利。 为全面理解报告结论，建议阅读全文，不宜断章取义。对于涉及的重大假设和特别说明，提请重点关注！ 中联资产评估集团有限公司 第3页 第一章 估值背景及目的 一、涉及公司及持股关系 （一）江特电机 公司名称：江西特种电机股份有限公司 证券代码：002176.SZ 证券简称：江特电机 企业性质：股份有限公司(上市) 注册资本：1,469,182,112.00人民币 注册地址：江西省宜春市袁州区环城南路581号 法定代表人：朱军 社会统一信用代码：9136090016100044XH 成立日期：1995年05月11日 经营范围：电动机、发电机及发电机组、通用设备、水轮机及辅机、液压和气压动力机械及元件、专用设备、建筑工程用机械、模具、金属制品的制造、销售；陶瓷土的开采、开发和销售；金属废料和碎屑的加工、处理；机械设备、五金交电及电子产品、矿产品、建材及化工产品的批发、零售、技术服务；房屋及设备租赁；经营本企业自产产品及技术的出口业务；经营本企业生产所需的原辅材料、仪器仪表、机械设备、零配件及技术的进口业务（国家限定公司经营和国家禁止进出口的商品除外）；除国家汽车目录管理以外的电动车辆的制造与销售；经营进料加工和“三来一补”业务。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动） （二）九龙汽车 公公司名称：江苏九龙汽车制造有限公司 中联资产评估集团有限公司 第4页 公司地址：扬州市江都区浦江东路166号 法定代表人：俞洪泉 注册资本：人民币30000万元整 企业类型：有限责任公司 经营范围：汽车制造，汽车销售，汽车车身及汽车零部件制造、销售，汽车技术开发、咨询服务，发动机生产、销售，自营和代理各类商品及技术的进出口业务（国家限定企业经营或禁止进出口的商品及技术除外）。 （三）持股关系 江特电机持有九龙汽车100%的股权。 二、估值目的 根据《企业会计准则第8号――资产减值》，因企业合并所形成的商誉和使用寿命不确定的无形资产，无论是否存在减值迹象，每年都应当进行减值测试。 江特电机通过非同一控制下企业合并，于2015年将九龙汽车纳入其合并财务报表范围，并相应确认商誉。 江特电机拟编制2017年度合并财务报表，需对上述商誉进行减值测试。本次估值的目的是在江特电机对上述资产组组合的使用安排及对该资产组组合未来现金流量的预计的基础上，确定江特电机减值测试所涉及的九龙汽车商誉相关资产组组合于估值基准日的预计未来现金流量的现值，为江特电机在编制2017年度财务报告过程中进行商誉减值测试提供参考。 三、估值基准日 以资产减值测试日2017年12月31日作为估值基准日。 四、估值依据 中联资产评估集团有限公司 第5页 1.《中华人民共和国会计法》（1999年10月31日第九届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议修订）； 2.《中华人民共和国证券法》（2014年8月31日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议修订）； 3.《企业会计准则第8号――资产减值》 4.《企业会计准则第39号―公允价值计量》 5.江特电机确定的资产组组合范围及明细； 6.江特电机或九龙汽车提供的净现金流量预测及相关支撑资料； 7.九龙汽车于估值基准日的经审计财务报表及财务数据； 8.江特电机合并财务报表中与资产组组合相关的财务数据及明细； 9.其他参考资料。 中联资产评估集团有限公司 第6页 第二章 资产组组合概况 一、资产组组合 江特电机对九龙汽车商誉相关资产组组合界定如下： （一）九龙汽车账面属于资产组组合的部分 截至估值基准日，根据九龙汽车审定合并资产负债表，估值范围内资产账面价值330,917.26万元、负债217,083.15万元、净资产113,834.11万元。其中：流动资产265,890.82万元，非流动资产65,026.44万元；流动负债208,112.75万元，非流动负债8,970.40万元。 （二）商誉 江特电机在2015年以现金方式分两次分别购买江苏九龙汽车制造有限公司32.62%、18.38%股权，合计取得九龙汽车51%股权，实现对九龙汽车的控制。2016年，江特电机又以发行股份的方式第三次购买九龙汽车剩余49%股权。江特电机在分两次现金购买九龙汽车51%股权时的合并成本为148,512.00万元，取得可辨认净资产公允价值份额38,713.37万元。截止估值基准日，江特电机因购买九龙汽车100％股权在合并报表层面存在的商誉为人民币208,268.67万元。 二、九龙汽车所处行业概况 （1）全国汽车市场概况简介 2017年，全国汽车产销2,901.54万辆和2,887.89万辆，同比增长3.19%和3.04%。乘用车产销2480.67万辆和2471.83万辆，同比增长1.58%和1.40%；商用车产销420.87万辆和416.06万辆，同比增长13.81%和13.95%。2017年，乘用车共销售2471.83万辆，同比增长1.40%，增 中联资产评估集团有限公司 第7页 速比上年回落13.53个百分点。其中：基本型乘用车（轿车）销售1184.80万辆，同比下降2.48%；运动型多用途乘用车（SUV）销售1025.27万辆，同比增长13.32%；多功能乘用车（MPV）销售207.07万辆，同比下降17.05%；交叉型乘用车销售54.70万辆，同比下降19.97%。2017年，商用车产销增速明显高于去年，同比增长超过13%，成为汽车行业增长的拉动主力。 (2)新能源汽车产业的发展背景 截止到2017年6月份，我国汽车保有量达到3.04亿辆，同比2007年增长了一倍。石油资源的消耗也在急剧增加，其中汽车用汽柴油的消费占比也已经达到50%以上。2016年，国内原油及油品合计进口4.09亿吨，同比增长11.9%，对外依存度达到64.2%，且未来或将继续提升。 2016年，全国机动车四项污染物（一氧化碳、碳氢化合物、氮氧化物、颗粒物）排放总量为4472.5万吨，近5年以来并未出现明显的下降趋势。机动车排放是PM2.5最重要的来源之一，根据环保部的数据，2016年北京、上海、杭州、广州和深圳的机动车排放是PM2.5的首要来源，占比分别为31.3%/29.2%/28.0%/21.7%/41.0%。总体来看，随着国内燃油车保有量的增长，汽车尾气排放已成为城市大气污染的重要来源。 根据中汽协和其他各国公布的数据，2016年中国市场汽车销量为2,802.8万辆，居全球首位；但2016年全球利润规模排名靠前的汽车厂商中，只有上汽一家自主品牌厂商进入前十名。此外，在发动机等核心零部件领域，国内与欧美、日韩等国家的差距较大，且短期实现超越的可能性较低。但是在新能源汽车领域，国内外差距并不大，中国有相对充足的时间培养自有产业链，作为为数不多的支柱性产业，汽车产业能够提供大量就业岗位和税收。 新能源汽车行业涉及国家能源安全、环保以及汽车产业兴衰等，因 中联资产评估集团有限公司 第8页 此世界主要汽车大国也相继进行了一系列战略布局。（1）美国：主要围绕“摆脱对石油严重依赖，推进再工业化”展开，扶持政策工具灵活多样；（2）欧洲：围绕绿色发展战略，德国/法国等在2010年前后提出了相应的战略目标；（3）日本：基于能源安全与保持产业竞争优势的双重需求，提出“新一代汽车战略2010”；（4）韩国：提出2020年国内电动车普及率占小型车10%；（5）中国：提出到2020年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车销量达200万辆、累计产销量超过500万辆。 2017年新能源汽车累计产销分别为79.4万辆和77.7万辆，同比增长分别为53.8%和53.3%。2017年新能源汽车市场占比2.7％，比上年提高了0.9个百分点。 2011-2017年国内新能源汽车累计销量（按季度） 资料来源：中国汽车工业协会，光大证券研究所 3、新能源汽车行业的近年来政策发展变化情况 自2009年补贴政策试点推广以来，新能源汽车累计销量由2011年的7,577辆快速增长到2017年的77.7万辆，尤其在2013年中央及各地优惠政策密集出台后，2013/2014/2015/2016/2017年销量分别为1.8/7.5/33.1/50.7/77.7万辆，2015-2017年CAGR达到53.2%。 2014年财政部等四部委发出通知，确定调整后退坡制度为 “2014 中联资产评估集团有限公司 第9页 年在2013年标准基础上下降5%，2015年在2013年标准基础上下降10%”，推出新能源汽车免征车辆购置税等优惠措施。2016年，政策的主要着力点在于对“骗补”事件的监管，政策补助更加精准、规范，加强扶持性能好、技术领先的企业。2016年12月发布的《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》进一步明确对不同车型的补贴标准，更加关注电池技术、续航里程、耗电情况等技术指标。此外，2017年各项补贴相较2016年均下调20%，2017年下半年监管部门提出了对乘用车进行积分管理通知，2016年、2017年平均燃料消耗量负积分不能抵偿归零的企业，将导致超标燃油车的生产和新品投放受阻。随政策扶持逐步退出，新能源行业将由政策驱动转向市场驱动。 2018年2月13日，财政部、工信部、科技部、发展改革委等四部委发布2018年新能源汽车补贴新政策《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》。政策从2018年2月12日起实施，2018年2月12日至2018年6月11日为过渡期。过渡期期间上牌的新能源乘用车、新能源客车按照《财政部科技部工业和信息化部发展改革委关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》(财建〔2016〕958号)对应标准的0.7倍补贴，新能源货车和专用车按0.4倍补贴，燃料电池汽车补贴标准不变。在过渡期后，根据最新的补贴政策，在新能源乘用车方面，技术门槛提升补贴整体下滑，高续航里程以及高能量密度补贴提升；在新能源客车方面，2018年补贴金额相对2017年下滑幅度约在39%-54%；在新能源货车和专用车方面，2018年下滑幅度约在35-43%。 4、未来新能源汽车产业的驱动力由政策转向技术进步和成本下降 随着国家财政补贴政策的逐步退出，未来新能源汽车产业的发展将更加依靠技术进步和成本下降两种驱动力。 汽车用动力电池发展经历了镍氢/锰酸锂-磷酸铁锂-三元锂电三个 中联资产评估集团有限公司 第10页 阶段，电池性能持续优化。锰酸锂电池作为初代投产应用的锂离子电池具有成本低、安全性好特点，并且由于锰电压平台很高，其能量密度能够满足基本的续航要求，但其低温下的不良表现促使行业寻找更好的替代品。磷酸铁锂电池材料成本相对低廉、安全性佳、循环寿命好、高温下稳定性好，在电动大巴车等安全性和寿命要求较高的领域优势明显，但磷酸铁锂电池体积能量密度不理想。三元材料是由镍、钴、锰三种材料按照一定的配比共同组成电池正极，其能量密度预计会在2020年达到300Wh/kg，并且低温放电性好，在零下20摄氏度条件下放电性能达到磷酸铁锂的两倍，循环次数方面在使用1000次以后依然可以保持90%的电池容量。未来，随着高镍三元材料（NCM111→523→622→811）及固态电池等的应用，能量密度还会继续提升。 锂离子动力电池性能对比 燃料电池能够大幅提升能量密度。燃料电池汽车主要使用质子交换膜燃料电池，其能量密度远高于锂离子电池，目前国外质子交换膜燃料电池最长寿命已达到40000-60000小时，我国现阶段可做到约5000小时，预计2020年有望实现10000小时的目标，2025年目标20000-25000小时，氢燃料电池可实现与车辆等寿命。但目前受到成本过高等因素的限制，商业化进程尚待继续观察。 电池成本占新能源汽车整车成本的30%以上，过去几年，在技术进步及规模效应等因素的影响下，动力电池的成本持续下降，从而使得新能源汽车的首次购置费用持续下行。电池价格的影响因素来自多个方面，包括供求关系改善、规模效应、材料成本优化等。2017Q1，磷酸铁 中联资产评估集团有限公司 第11页 锂电池/三元材料电池/锰酸锂电池价格分别为1.90元/1.60元/1.45元/Wh，同比下降25%/27%/15%。动力电池占是新能源汽车最重要的构成部分，新能源汽车的技术进步也主要体现在电池领域。动力电池发展主要经历了镍氢/锰酸锂-磷酸铁锂-三元锂电三个阶段，“十五”是镍氢/锰酸锂电池，“十一五”是磷酸铁锂电池，“十二五”是三元电池，“十三五”是高比能量的新一代锂离子动力电池。动力电池系统比能量在过去五年间提高了近一倍，系统成本在过去五年间下降了一倍以上。 （1）供求关系改善：2013年以来，大量企业进入动力电池领域，整体产能大幅增加，尽管动力电池出现了结构性产能过剩的迹象，但动力电池供给的增加使得新能源汽车整车成本出现明显下降； （2）规模效应：2014年以来，各动力电池厂商纷纷实施扩产计划，明显改进了生产工艺，规模效应成为动力电池下降的关键因素； （3）材料成本优化：在动力电池中，材料成本占比约为80%，2017年以来，隔膜等材料的价格也逐步降低，但因为上游锂、钴等原材料的供给具有刚性特征，从而成为电池成本继续下行的扰动因素。 5、新能源汽车重构汽车产业新生态，未来发展空间巨大 新能源汽车主要包括纯电动汽车、增程式电动汽车、混合动力汽车、氢发动机汽车、其他新能源汽车等。与传统汽车相比，新能源汽车首次购置成本高，但使用成本明显更低；新能源汽车具有尾气和噪音排放量低、能源利用效率高的优势，政策扶持力度大；目前市场保有量仍远低于传统汽车，2017年我国汽车生产2,994.2万辆，新能源汽车产量79.4万辆，渗透率2.7%，中长期来看新能源汽车发展空间巨大。 新能源汽车与传统汽车用车成本对比 中联资产评估集团有限公司 第12页 三、九龙汽车历史期财务及经营情况 （一）九龙汽车历史期资产负债情况 根据经大华事务所审计的九龙汽车2015至2017年财务报告，九龙汽车历史期资产负债情况如下： 单位：人民币万元 项目 2015年 2016年 2017年 流动资产合计 173,212.77 203,411.11 265,890.82 非流动资产合计 62,063.62 58,723.78 65,026.44 资产总计 235,276.39 262,134.89 330,917.26 流动负债合计 156,872.39 162,696.53 208,112.75 负债合计 163,738.88 171,471.86 217,083.15 所有者权益 71,537.51 90,663.03 113,834.11 （二）九龙汽车历史期经营状况 根据经大华事务所审计的九龙汽车2015至2017年合并财务报告，九龙汽车历史期经营情况如下： 单位：人民币万元 项目名称 2015年 2016年 2017年 一、营业收入 282,992.21 180,807.76 167,314.93 减：营业成本 207,257.53 132,302.12 117,273.51 税金及附加 2,439.37 2,281.14 2,281.82 营业费用 9,383.47 9,525.33 9,689.86 管理费用 14,737.36 12,313.47 12,314.50 财务费用 667.79 1,588.62 601.36 中联资产评估集团有限公司 第13页 项目名称 2015年 2016年 2017年 资产减值损失 5,375.66 645.50 -1,241.92 加：公允价值变动收益 - - 投资收益 20.27 23.48 - 资产处置收益 -300.73 其他收益 532.47 二、营业利润 43,151.30 22,175.05 26,627.53 加：营业外收入 304.90 811.66 160.73 减：营业外支出 257.35 103.75 62.15 三、利润总额 43,198.85 22,882.96 26,726.11 减：所得税 7,491.27 3,757.45 3,555.02 四、净利润 35,707.58 19,125.52 23,171.09 四、经管理层批准的预计未来现金流量 1.营业收入与成本预测 江苏九龙汽车制造有限公司是一家集商用车、乘用车及相关关键零部件的研发、制造、销售和服务于一体的并长期坚持自主研发为主的民族自主品牌，公司已形成艾菲、海狮、考斯特、新能源客车等四个整车生产平台，形成新能源汽车和传统汽车业务并重的业务格局。经过几十年的快速发展，企业整体实力不断增强，业务范围不断丰富和完善，核心业务包括商用车、乘用车、内饰和零部件相关配套的生产、研发、制造和销售服务等。 在宏观环境日趋复杂，汽车市场竞争日趋激烈的情况下，九龙汽车始终坚持自主研发和技术创新，紧紧抓住国民经济快速发展和国民汽车消费市场快速成长的契机，深刻理解汽车市场发展变化的潜在规律，精准把握汽车行业节能减排、轻量化的发展趋势，不断加强自身资源和技术优势的不断积累，抢占汽车行业技术变革和市场变化所带来的先机，逐步成长为具有较强独立自主研发能力的民族自主品牌。 随着国家对节能减排和大气污染防治的日益关注，新能源汽车在我国汽车工业的地位变的日益重要。公司响应国家政策号召，开发了E6、EW5、E8C等多款车型，取得了较好的经营业绩。 中联资产评估集团有限公司 第14页 进入2016年下半年以来，由于个别企业的对新能源汽车的骗补行为严重危害了行业的正常发展，国家延缓了新能源汽车的车型推广目录，在一定程度上影响了公司的新能源客车业务。同时2016年新能源汽车各车型的补贴标准，较2015年度出现了较大幅度的下降，一定程度上影响了公司的业绩。 随着财政部、科技部、工业和信息化部以及国家发改委等四部委联合发布的《关于调整新能源汽车推广应用补贴政策的通知》（财建2016第958号文）的推出，文件明确2020年新能源汽车财政补贴完全退出，新能源，新能源汽车由政策驱动进入市场政策双驱动的稳步发展阶段。在顶层设计上，遵照国务院领指示精神，工业和信息化部编制了《汽车产业中长期发展规划》，提出了未来十年发展方向、主要目标、重点任务和政策取向。规划明确了2020年和2025年的发展目标。到2020年，新能源汽车年产量将达到200万辆。 经过2015年新能源汽车的快速发展和2016年的调整巩固，行业的政策预期日益清晰，新能源汽车将由单纯的政策驱动向政策市场双驱动转变，未来公司将深刻研究分析行业特点，有针对性的开发新产品，加强营销工作，实现公司未来持续、稳定、健康的增长。 当前，九龙汽车的商用车竞争优势逐步加强，行业地位不断巩固。传统优势细分领域艾菲、海狮、考斯特等核心业务平台优势逐步增强，新能源汽车战略业务成长性较好，汽车零部件业务协同跟进。产品布局日趋完善，主导产品竞争优势逐步加强，新能源汽车产业布局已得先机。在汽车行业具有多个业务并行发展的优势，也降低了战略环境变化、竞争格局演变等所带来的潜在经营风险。 表10-1估值对象最近三年营业收入成本构成情况表 单位：万元 项目 2015年 2016年 2017年 收入合计 282,992.22 180,807.76 167,314.94 中联资产评估集团有限公司 第15页 成本合计 207,257.53 132,302.11 117,273.51 毛利率 26.76% 26.83% 29.91% 收入 206,384.37 130,038.80 114,189.43 新能源客车 成本 147,857.54 94,555.00 77,564.03 销量 5,743.00 3,477.00 3,369.00 毛利率 28.36% 27.29% 32.07% 收入 53,951.08 41,218.03 40,998.64 传统客车 成本 40,396.97 31,795.48 32,113.76 销量 4,282.00 3,217.00 3,174.00 毛利率 25.12% 22.86% 21.67% 收入 22,656.77 9,550.93 12,126.88 其他 成本 19,003.02 5,951.64 7,595.71 毛利率 16.13% 37.69% 37.36% 随着财政部、科技部、工业和信息化部以及国家发改委等四部委联合发布的《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》（财建〔2018〕18号）的推出，一方面通过提高技术门槛要求、完善新能源汽车补贴标准和分类调整运营里程要求进一步调整完善推广应用补贴政策；同时进一步加强推广应用监督管理和优化推广应用环境。同时规定2018年2月12日至2018年6月11日为过渡期。 由于行业竞争的加剧和新能源汽车政策的不确定性，2016年公司的新能源客车和传统车业务受到了一定程度的影响。公司管理层深刻研究2016年和2017年的行业现状和发展规律，结合企业自身产品特点和经营优势，结合最新的产业政策，制定了2018年的业务计划。在新能源客车业务方面，抓住过渡期销售零星产品，对接国内各地公交公司对新能源公交车巨大的刚性需求，开发申报E6A/E8C等新公交车型，EM3/EM5/EM9等乘用车车型，并利用现有的国外销售渠道，开拓新能源汽车的海外市场。 在传统车领域重点推广公司的A4、A5、A6、C6、艾菲和考斯特，同时对公司传统经销商渠道和销售队伍进行整合，积极开拓海外市场，保证公司业绩的持续稳定增长。 根据本次估值假设，九龙汽车在未来经营期内将保持基准日时的经 中联资产评估集团有限公司 第16页 营管理模式持续经营，且资产规模及其构成、主营业务、产品结构、收入与成本的构成以及销售策略和成本控制等仍保持其最近几年的状态持续，而不发生较大变化。本次估值经过对企业管理层编制的盈利预测的核实、验证，结合九龙汽车基准日营业收入和成本构成，毛利水平，现有生产线产能，并参考基准日后最新经营数据及合同、订单情况，估算其未来各年度的营业收入和成本。 营业收入和成本的预测结果见下表 估值对象营业收入和成本预测表 单位：万元 项目 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 收入合计 241,796.15 253,503.96 269,077.16 271,666.19 273,601.61 成本合计 180,313.00 188,244.71 200,190.82 201,979.11 203,291.44 毛利率 25.43% 25.74% 25.60% 25.65% 25.70% 收入 158,963.68 165,878.42 176,954.89 177,166.46 177,378.02 新能源 成本 119,312.24 123,896.35 132,379.66 132,541.76 132,703.86 汽车 销量 9,110.00 9,310.00 9,780.00 9,790.00 9,800.00 毛利率 24.94% 25.31% 25.19% 25.19% 25.19% 收入 73,141.79 77,450.33 81,438.30 83,281.56 84,444.51 传统汽车 成本 55,186.36 58,243.24 61,400.78 62,706.45 63,520.13 销量 6,020.00 6,400.00 6,810.00 6,940.00 7,020.00 毛利率 24.55% 24.80% 24.60% 24.71% 24.78% 收入 9,690.68 10,175.21 10,683.97 11,218.17 11,779.08 其他 成本 5,814.41 6,105.13 6,410.38 6,730.90 7,067.45 毛利率 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 2.税金及附加 参考历史税金及附加所涉及的税种、税率，根据基准日后最新税务政策，对税金及附加进行预测。九龙汽车历史期税金及附加主要为城市维护建设税、教育费附加、消费税、房产税、土地税等。经核查，城市维护建设税税率为7%，教育费附加税率为3%，地方教育费附加税率为2%，消费税按部分车型销售收入的5%征收，房产税缴纳按照入账原值减按70%后乘以税率1.2%，土地使用税按照土地使用面积征收。本次估值参照九龙汽车历史年度经营模式、业务构成及其与流转税的对应关系确定其未来各年度各项税费的计税基础，并结合各项税率估算其未来各 中联资产评估集团有限公司 第17页 年度税金及附加发生额。 3.期间费用 （1）销售费用 九龙汽车所涉及的销售费用主要包括职工薪酬、业务招待费、办公差旅费、售后服务费、运输费和其他。对于工资及附加费，本次估值参照九龙汽车历史年度销售人员数量及薪酬福利水平，结合当地社会平均劳动力成本变化趋势及九龙汽车人力资源规划进行估算；对于运杂费、业务招待费、差旅费等变动费用，本次估值参照历史年度该项变动费用构成及其与营业收入的比率，并结合九龙汽车营业收入预测情况进行估算。 （2）管理费用 九龙汽车所涉及的管理费用主要为职工薪酬、研发费、折旧费、税金、业务招待费等。对于职工薪酬，本次估值参照九龙汽车历史年度管理人员数量及薪酬福利水平，结合当地社会平均劳动力成本变化趋势及九龙汽车人力资源规划进行估算；对于研发费用，本次估值结合九龙汽车预测期产品研发规划，对预测期研发费用进行估算；对于折旧费等固定费用，本次估值参照九龙汽车历史年度折旧率及管理费用中折旧占总折旧比例，结合九龙汽车固定资产规模及结构的预测情况进行估算；对于业务招待费等变动费用，本次估值参照九龙汽车历史年度该项变动费用构成及其与营业收入的比率，并结合九龙汽车营业收入预测情况进行估算。 综上，资产组组合EBIT预测情况如下： EBIT预测情况表 单位：万元 项目名称 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年及以后 营业收入 241,796.15 253,503.96 269,077.16 271,666.19 273,601.61 中联资产评估集团有限公司 第18页 税金及附加 3,005.86 3,151.40 3,345.00 3,377.18 3,401.24 期间费用合计 26,570.95 27,794.63 29,298.34 29,775.94 30,156.05 销售费用 12,082.35 12,630.77 13,267.76 13,523.81 13,733.98 管理费用 14,488.59 15,163.86 16,030.58 16,252.13 16,422.07 4.折旧与摊销预测 （1）折旧预测 九龙汽车的固定资产主要包括房屋建筑物、机器设备、运输工具、电子设备和其他等。固定资产按取得时的实际成本计价。本次估值中，按照企业执行的固定资产折旧政策，以基准日经审计的固定资产账面原值、预计使用期、加权折旧率等估算未来经营期的折旧额，并计提至折旧完毕，不考虑折毕后重新购置。 （2）摊销预测 截至估值基准日，九龙汽车账面无形资产为土地和外购软件等，本次估算，依据企业执行的摊销政策，以基准日经审计的无形资产的账面原值、摊销期限等为基础，来预测其未来各年的摊销费用。 5.追加资本 （1）追加营运资金 在不改变资产组组合当前主营业务条件下，为保持资产组组合持续经营能力，需要追加营运资金，如正常经营所需保持的最低货币资金、产品存货购置、代客户垫付购货款（应收账款）等所需的基本资金以及应付的款项等。营运资金的追加是指随着经营活动的变化，获取他人的商业信用而占用的现金，正常经营所需保持的现金、存货等；同时，在经济活动中，提供商业信用，相应可以减少现金的即时支付。通常其他应收账款和其他应付账款核算的内容绝大多为与主业无关或暂时性的往来，需具体甄别视其与所估算经营业务的相关性个别确定。因此追加营运资金的估算原则上只需考虑正常经营所需保持的货币资金、应收款项、存货和应付款项等主要因素。 中联资产评估集团有限公司 第19页 资产组组合所涉及的营运资金增加额为： 营运资金增加额=当期营运资金-上期营运资金 其中，营运资金=现金+应收款项+存货-应付款项 其中： 应收款项=营业收入总额/应收款项周转率 其中，应收款项主要包括应收账款（扣除预收账款）、应收票据以及与经营业务相关的其他应收款等诸项。 存货=营业成本总额/存货周转率 应付款项=营业成本总额/应付款项周转率 其中，应付款项主要包括应付账款（扣除预付账款）、应付票据以及与经营业务相关的其他应付款等诸项。 根据对九龙汽车历史年度资产与业务经营收入和成本费用的统计分析以及未来经营期内各年度收入与成本估算的情况，未来经营期各年度的追加营运资金估算情况如下： 追加营运资金预测表 单位：万元 项目/年度 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年及以 后 最低现金保有量 16,999.77 17,788.08 18,932.82 19,151.97 19,296.50 存货 48,562.87 50,699.08 53,916.47 54,398.10 54,751.55 应收款项（扣除补贴 104,187.08 120,024.30 133,043.27 137,226.24 141,079.01 款） 应付款项 183,922.04 192,450.81 204,835.85 207,206.80 208,770.53 营运资本 -14,172.32 -3,939.34 1,056.71 3,569.51 6,356.54 营运资金增加额 24,155.61 10,232.97 4,996.06 2,512.80 2,787.03 应收补贴款 21,969.06 11,462.35 6,113.87 3,060.59 - 补贴款增加额 -2,592.99 -10,506.72 -5,348.48 -3,053.28 -3,060.59 （2）资产更新 按照收益预测的前提和基础，在维持现有资产规模和资产状况的前提下，结合历史年度资产组组合相关的资产更新和折旧回收情况，预计 中联资产评估集团有限公司 第20页 未来资产更新改造支出。 6.预计未来现金流量 江特电机及九龙汽车管理层基于前述预测和估算，得出资产组组合预计未来现金流量如下表所示。 预计未来现金流量 单位：万元 项目/年度 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年及 以后 收入 241,796.15 253,503.96 269,077.16 271,666.19 273,601.61 273,601.61 成本 180,313.00 188,244.71 200,190.82 201,979.11 203,291.44 203,291.44 税金及附加 3,005.86 3,151.40 3,345.00 3,377.18 3,401.24 3,401.24 销售费用 12,082.35 12,630.77 13,267.76 13,523.81 13,733.98 13,733.98 管理费用 14,488.59 15,163.86 16,030.58 16,252.13 16,422.07 16,422.07 EBIT 31,906.34 34,313.21 36,243.01 36,533.96 36,752.89 36,752.89 固定资产折旧 8,032.15 7,873.39 7,779.93 7,448.25 7,430.34 7,430.34 摊销 39,938.48 42,186.60 44,022.93 43,982.21 44,183.23 44,183.23 减：追加营运资金 24,155.61 10,232.97 4,996.06 2,512.80 2,787.03 - 新能源汽车补 -2,592.99 -10,506.72 -5,348.48 -3,053.28 -3,060.59 - 贴 资产更新 8,032.15 7,873.39 7,779.93 7,448.25 7,430.34 7,430.34 预计未来现金流量 10,343.72 34,586.95 36,595.43 37,074.44 37,026.45 36,752.89 中联资产评估集团有限公司 第21页 第三章 估值模型及假设 一、价值类型及其定义 根据《企业会计准则第8号――资产减值》，资产存在减值迹象的，应当估计其可收回金额。可收回金额应当根据资产的公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值两者之间较高者确定。 由于江特电机无法可靠估计九龙汽车商誉相关资产组组合的公允价值减去处置费用后的净额，所以在江特电机对上述资产组组合的使用安排及对该资产组组合未来现金流量预计的基础上，江特电机聘请本机构对九龙汽车商誉相关资产组组合预计未来现金流量的现值进行估算。因而本次估值的价值类型为预计未来现金流量现值。 资产预计未来现金流量的现值，是按照资产在持续使用过程中和最终处置时所产生的预计未来现金流量，选择恰当的折现率对其进行折现后所得出的。 二、估值模型 （一）估值方法概述 资产预计未来现金流量的现值，是按照资产在持续使用过程中和最终处置时所产生的预计未来现金流量，选择恰当的折现率对其进行折现后所得出的。 （二）估值模型与基本公式 1.基本模型： n Ri Rn?1 （1） ? P? (1?r)i?r(1?r)n i?1 式中： P：预计未来现金流量现值； Ri：未来第i年的预计现金流； 中联资产评估集团有限公司 第22页 r：折现率； n：预测收益期。 2.收益指标 R=EBIT＋折旧摊销－追加资本 （2） EBIT为息税前利润，其计算公式如下： EBIT=营业收入－营业成本－税金及附加－销售费用－管理费用 （3） 其中：追加资本=资产性更新投资+营运资金增加额 （4） 3.折现率 计算资产未来现金流量现值时所使用的折现率是反映当前市场货币时间价值和资产特定风险的税前利率。该折现率是企业在购置或者投资资产时所要求的必要报酬率。 本次估值采用资本资产定价模型（CAPM）确定折现率re： re?rf??e?(rm?rf)?? （5） 式中： rf：无风险报酬率； rm：市场预期报酬率； ε：特性风险调整系数； βe：权益资本的预期市场风险系数； （6） βu：可比公司的预期无杠杆市场风险系数； ?u??t/(1?Di) （7） Ei βt：可比公司股票（资产）的预期市场平均风险系数； ?t?34%K?66%?x （8） 中联资产评估集团有限公司 第23页 式中： K：一定时期股票市场的平均风险值，通常假设K=1； βx：可比公司股票（资产）的历史市场平均风险系数； Di、Ei：分别为可比公司的付息债务与权益资本。 三、估值假设 1.资产组组合按江特电机及九龙汽车管理层预计的用途和使用的方式、规模、频度、环境等情况继续使用。 2.资产组组合业务经营所涉国家或地区政治局势及国际关系稳定，各自现行的宏观经济以及产业政策、贸易政策等不发生重大变化。 3.资产组组合所处的社会经济环境以及所执行的税赋、税率等政策无重大变化。 4.江特电机及九龙汽车管理层及其他核心人员工作关系稳定，工作能力能够匹配相应岗位职责，在未来经营期尽职尽责。 5.江特电机及九龙汽车管理层及其他核心人员面对汽车行业的激烈市场竞争和国家新能源汽车变化频繁的产业政策，能够及时调整产品结构，保持公司新能源汽车和传统汽车业务的稳定发展。 6.在江特电机对上述资产组组合的使用安排及对该资产组组合未来现金流量预计的基础上，涉及资产组组合的未来经营规划能够如期落实，如实际经营情况与经营规划发生偏差，时任管理层能采取相应补救措施弥补偏差。 7.销售费用和管理费用等各项期间费用不会在现有基础上发生大幅的变化，并随经营规模的变化而同步变动。 8.资产组组合所涉及业务的营运周转效率保持基准日水平不发生重大变化。 9.不考虑未来营业外收支以及其它非经常性事项等所产生的现金流。 中联资产评估集团有限公司 第24页 10.本次测算的各项参数取值不考虑通货膨胀因素的影响。 当上述条件发生变化时，估值结果将会失效。 中联资产评估集团有限公司 第25页 第四章 估值过程及结论 一、主要工作程序 1.与委托人就本次估值目的、估值基准日、资产组组合范围等问题协商一致，并制订估值工作计划。 2.与委托人就估值所需资料情况达成一致，在委托人能够取得的资料范围内，根据估值工作的具体需求，收集估值所需要的文件资料。 3.对所收集的项目资料进行审阅，对资产组组合进行尽职调查，并对资产组组合预计未来现金流量的编制基础、预测假设、编制逻辑、计算结果进行分析性复核。 4.确定估值假设，设计估值模型，进行估值测算，形成初步估值结果。 5.对初步估值结果进行分析汇总并进行必要的调整、修改和完善。按内部审核制度和程序对报告进行反复修改、校正。 6.在上述工作基础上，起草报告，与委托人就估值结果交换意见，在全面考虑有关意见后，最后出具正式报告。 二、估值技术说明 （一）折现率的估算 1.无风险收益率rf 参照国家近五年发行的中长期国债利率的平均水平，按照十年期以上国债利率平均水平确定无风险收益率rf的近似。 中长期国债利率 序号 国债代码 国债名称 期限 实际利率 1 101204 国债1204 10 0.0354 2 101206 国债1206 20 0.0407 3 101208 国债1208 50 0.0430 4 101209 国债1209 10 0.0339 中联资产评估集团有限公司 第26页 序号 国债代码 国债名称 期限 实际利率 5 101212 国债1212 30 0.0411 6 101213 国债1213 30 0.0416 7 101215 国债1215 10 0.0342 8 101218 国债1218 20 0.0414 9 101220 国债1220 50 0.0440 10 101221 国债1221 10 0.0358 11 101305 国债1305 10 0.0355 12 101309 国债1309 20 0.0403 13 101310 国债1310 50 0.0428 14 101311 国债1311 10 0.0341 15 101316 国债1316 20 0.0437 16 101318 国债1318 10 0.0412 17 101319 国债1319 30 0.0482 18 101324 国债1324 50 0.0538 19 101325 国债1325 30 0.0511 20 101405 国债1405 10 0.0447 21 101409 国债1409 20 0.0483 22 101410 国债1410 50 0.0472 23 101412 国债1412 10 0.0404 24 101416 国债1416 30 0.0482 25 101417 国债1417 20 0.0468 26 101421 国债1421 10 0.0417 27 101425 国债1425 30 0.0435 28 101427 国债1427 50 0.0428 29 101429 国债1429 10 0.0381 30 101505 国债1505 10 0.0367 31 101508 国债1508 20 0.0413 32 101510 国债1510 50 0.0403 33 101516 国债1516 10 0.0354 34 101517 国债1517 30 0.0398 35 101521 国债1521 20 0.0377 36 101523 国债1523 10 0.0301 37 101525 国债1525 30 0.0377 38 101528 国债1528 50 0.0393 39 101604 国债1604 10 0.0287 40 101608 国债1608 30 0.0355 41 101610 国债1610 10 0.0292 42 101613 国债1613 50 0.0373 中联资产评估集团有限公司 第27页 序号 国债代码 国债名称 期限 实际利率 43 101617 国债1617 10 0.0276 44 101619 国债1619 30 0.0330 45 101623 国债1623 10 0.0272 46 101626 国债1626 50 0.0351 平均 0.0395 2.市场期望报酬率rm 一般认为，股票指数的波动能够反映市场整体的波动情况，指数的长期平均收益率可以反映市场期望的平均报酬率。通过对上证综合指数自1992年5月21日全面放开股价、实行自由竞价交易后至2017年12月31日期间的指数平均收益率进行测算，得出市场期望报酬率的近似，即：rm=10.41%。 由于本次估值使用资产组的息税折摊前现金流量作为其经营性资产的收益指标，即预测现金流量中未考虑所得税支出，故折现率的估计基础亦采用税前口径，与资产组预测现金流量的估算口径一致。因此对市场期望报酬率进行所得税调整，得到市场期望报酬率（税前） rm=10.41%/（1-0.25）=13.88%。 （3）.?e值，取沪深同类可比上市公司股票，以2015年1月至2017年12月的250周的市场价格测算估计，得到可比公司股票的历史市场平均风险系数βx，按式（10）计算得到估值对象权益资本预期风险系数的估计值βe； （4）权益资本成本re，本次估值考虑到估值对象在公司的融资条件、资本流动性以及公司的治理结构等方面与可比上市公司的差异性所可能产生的特性个体风险，设公司特性风险调整系数ε=0.02；本次估值根据式（9）得到估值对象的权益资本成本re： （5）由式（7）和式（8）得到债务比率Wd=0.1161；权益比率We=0.8839； 中联资产评估集团有限公司 第28页 （6）折现率r，将上述各值分别代入式（6）即有： 税前r＝rd×wd＋re×we＝0.1342 （二）资产组组合预计未来现金流量现值测算 将资产组组合预计未来现金流量与计算得出的折现率，代入式（1），进行折现计算，汇总得到资产组组合的经营性资产价值为249,046.43万元。 （三）溢余或非经营性资产价值 经调查，在估值基准日2017年12月31日，九龙汽车账面有如下一些资产(负债)的价值在本次估算的净现金流量中未予考虑，应属本次估值所估算现金流之外的溢余或非经营性资产(负债)： 溢余或非经营性资产 序号 科目名称 账面价值 估值 (负债)内容 1 货币资金 9,870.50 9,870.50 超出最低现金保有量 2 应收账款 2,883.30 2,883.30 非经营 3 应收利息 98.89 98.89 4 其他流动资产 20,774.93 20,774.93 国补未抵进项税 5 其他应收款 94,145.01 94,145.01 17以前补贴款 6 其他应付款 -6,470.00 -6,470.00 关联方拆借 7 应付利息 -30.34 -30.34 8 长期应收款 11,222.85 11,222.85 融资租赁 9 无形资产 2,332.33 2,332.33 闲置土地 10 递延所得税资产 2,748.93 2,748.93 11 递延收益 -5,163.95 -774.59 征地补助 将上述各项代入式(4)得到估值对象基准日溢余或非经营性资产的价值为: C=136,801.81（万元） 中联资产评估集团有限公司 第29页 （四）权益资本价值 1.将得到的经营性资产价值P=249,046.43万元，基准日的溢余或非经营性资产价值C=136,801.81万元代入式（2），即得到估值对象企业价值为： B=P+C =249,046.43+136,801.81=385,848.24（万元） 2.将估值对象的企业价值B=385,848.24万元，付息债务的价值D=44,800.00代入式（1），得到估值对象的资产组组合价值为： E=B－D=341,048.24（万元） 三、估值结论 在估值基准日2017年12月31日，江特电机对九龙汽车商誉相关资产组组合进行了界定，在江特电机对上述资产组组合的使用安排及对该资产组组合未来现金流量预计的基础上，通过折现方法，得出纳入商誉减值测试范围含商誉在内的资产组的估值为341,048.24万元。商誉于估值基准日的账面价值208,268.67万元，资产组账面价值113,834.11万元。江苏九龙汽车制造有限公司纳入商誉减值测试范围含商誉在内的资产组账面价值为322,102.78万元，增值18,945.46万元，增值率5.88%。 中联资产评估集团有限公司 第30页 第五章 特别说明 一、特别事项声明 1.本次估值建立在江特电机对上述资产组组合的使用安排及对该资产组组合未来现金流量的预计的基础上，估值结论依赖于该资产组组合预计未来现金流量预测的准确性，本机构及相关估值人员对预计未来现金流量的复核工作仅限于在相关会计准则的规定下对其预测假设、编制逻辑、计算结果进行分析性复核，并不保证预计未来现金流量的可实现性。 2.估值工作在很大程度上，依赖于委托人及其下属单位提供的有关资料。资产组组合涉及的资产、负债清单由委托人及其下属单位申报并经其签章确认；保证其所提供资料的真实性、合法性、完整性，恰当使用本报告，都是委托人的责任。 3.根据相关财务会计准则，资产组组合所涉及资产、负债是委托人及其下属单位按照相关财务会计准则划分出的减值测试范围。本机构及相关估值人员本次执业过程中，不负有对资产组组合所涉及资产、负债的账面值、入账依据、权属、现状进行核查及担保的义务。 4.本次估值结论是基于委托人及其下属单位对资产组组合预计的使用安排、经营规划及盈利预测下产生，依赖于管理层对未来经营规划及落实情况，如实际经营情况与经营规划发生偏差，而时任管理层未采取相应补救措施弥补偏差，则估值结论会发生变化。 5.本报告结论的有效性取决于委托人提供资料及信息的真实性、准确性、完整性，如因信息不对称而对估值结论产生重大影响的，本机构保留更改估值结论的权利。 二、报告使用限制说明 1.本报告仅供贵公司在编制2017年度财务报告过程中进行商誉减 中联资产评估集团有限公司 第31页 值测试参考使用，报告的全部或部分内容不得提供给其它任何单位和个人，也不得见诸公开媒体。 2.本报告未考虑国家宏观经济政策发生变化以及遇有自然力和其它不可抗力对资产价格的影响。当前述条件以及估值中遵循的持续经营原则等其它情况发生变化时，估值结论一般会失效。估值机构不承担由于这些条件的变化而导致估值结果失效的相关法律责任。 3.委托人或者其他报告使用人未按照法律、行政法规规定和报告载明的使用范围使报告的，本机构及相关估值人员不承担责任。 4.除本报告中披露的报告使用人外，未经本机构许可，其他任何机构和个人不能成为报告的使用人。 5.报告使用人应当正确理解估值结论，估值结论不等同于资产组组合可实现价格，估值结论不应当被认为是对资产组组合可实现价格的保证。 6.本报告估值结论仅适用于估值基准日当天，不可使用于其他财务报告日期。 中联资产评估集团有限公司 第32页