1.1 电动汽车时代：三电将取代发动机和变速箱，成为最核心的汽车零部件

1.2 2025年起，电动车全生命周期成本将低于燃油车

1.2.1电动车的整车成本将在2030年与燃油车基本持平

1.2.2电动车有望于2025年在经济性方面实现“弯道超车”

如上文所说，汽车的全生命周期成本分为两部分，一部分是购置费用，一部分是使用和维护成本。那么综合考量这两种成本进行测算，新能源汽车和燃油的全生命周期成本会随着时间的推移发生怎样的变化？

汽车的购置费用无须折现，可以直接计入全生命周期成本，而车船税、维修保养费、能源费用、停车过路费这些类似年金的支出，在计算时应该按市场基准利率进行折现。

假设车辆使用6年后卖出，对于燃油车而言，6年后的变现价值约为新车价值的35.82%，而电动车因为电池的衰减，6年后的保值率仅有25.87%。车辆的变现价值是车辆成本的抵减项，同样的应该用市场基准利率对车辆变现价值进行折现。

计算过程如下表所示：

到2025年，电动车全生命周期成本将会低于略低于燃油车，之后因为在能源费用上的巨大优势，电动车在经济性方面会把燃车远远抛在身后，经测算，到2030年相同车型电动车的全生命周期成本比燃油车要低3.2万左右。电动车将不再昂贵、缺乏性价比，而其在环保、操控性等方面的优点将得以充分显现。

2.动力电池行业与汽车零部件行业相似，有着较高的护城河

2.1护城河之一：技术壁垒

汽车零部件行业存在较高的技术壁垒：

①目前整车制造商对汽车零部件的技术含量、可靠性、精度和节能环保等要求越来越高，在选择供应商时，将从技术实力、产品质量、供货能力和成本等方面慎重考量。而汽车零部件行业涉及跨学科的知识和技术众多，这需要企业深厚的技术积累和研发团队支持。

②汽车车型的更新换代周期逐步缩短，各大整车制造商为了保证市场竞争力，往往要求供应商参与到整车产品的同步开发中，以保证零部件能与整车同步推出，同步升级，这就要求汽车零部件制造企业具备较强的技术开发和模具制造能力。

和传统汽车零部件行业相似，动力电池行业同样也存在较高的技术壁垒。

①动力锂电企业通过自主研发实现关键技术的突破和成熟应用均需要较长的时间积累。锂电池属于复杂集成品，产品综合性能指标要求高。电芯的性能受正极、负极、隔膜、电解液等影响很大，对配方、工艺及品质管控要求高，性能并不是由单一原材料决定的，如能量密度会同时受到正负极影响、循环寿命受到隔膜及电解液的影响。与此同时，电芯制造工艺复杂，工序繁多。包括涂布、辊压分切、制片、卷绕、组装、注液、化成分容等，制造的每一个环节都影响着电池的性能，各工序的误差累积是造成单体电池性能差异性的主要来源。

②动力锂电还处于技术快速更迭时期，技术路线多样化，高能量密度是未来发展趋势。

③技术的进步还能带来制造效率的提升，以及减少昂贵原材料钴的用量，从而降低成本。

为汽车零部件生产企业进入整车制造商供应链的要求严苛，步骤繁多，认证时间长：首先必须经过第三方质量管理体系认证（ISO/TS16949），成为候选供应商，接着还要满足整车制造商的特殊标准和要求（也就是合格供应商认证，如福特Q1认证），最终才能成为整车制造商采购体系的成员。其中，合格供应商认证通常按照技术评审、质量体系评审、价格竞标、产品试制、小批量试用、批量生产等几个阶段，由于认证体系较为苛刻，因此从产品开发到实现大批量供货，整个过程一般需要2-3年的时间。

由于整车制造商开发一个合格供应商需要耗费大量成本，且产品的开发和验证过程漫长，切换供应商还要面临较大的质量风险，因此整车制造商一般会谨慎选择供应商——特别是动力总成系统供应商。认证通过之后，整车制造商会和零部件制造商将形成较强的稳定合作关系，并在产品研发、模具开发等方面对零部件制造商进行支持。新进入的企业需要在产品质量、价格和谈判能力等多方面显著超过原有供应商，才能获得销售渠道。因此，汽车零件行业有着较高的客户认证壁垒。

动力电池行业在客户认证壁垒上与汽车零部件行业极为相似。一方面，锂离子电池产品的安全性、稳定性、一致性、快速响应能力等因素是客户选择生产厂商的主要依据，产品得到市场检验和得到客户认可通常需要较长时间。锂离子电池厂商具备较强的综合实力，才能获取客户的信任。另一方面，整车企业多采用向合格供应商定点采购的模式，通过对供应商的认证与评估，确定其生产设备、工艺流程、管理能力、产品品质等都能够达到要求后，才会与之建立定点的供应关系。动力电池系统作为汽车重要部件之一，在一款车型的生命周期内需持续供货，整车企业一般不会轻易更换电池供应商。因此，锂离子电池企业的品牌对能否进入整车企业供应链具有较强影响，客户粘性强。

汽车零部件行业属于资金密集型的制造行业。前期需投入大量资金购置生产设备，且产品的开发设计、模具开发成本较高，同时生产经营过程中又需要垫付较多的营运资金以保证原材料的采购、资金的周转和生产销售规模的扩大。因此，较大的资金投入要求对新进入的投资者形成了较高的门槛。

在这点上，动力电池行业也表现出极高的相似性。自从国家对新能源汽车企业的补贴开始退坡后，电池企业和和整车企业为应对市场变化而“风险共担”，形成了一种约定俗成的规则：长账期。长账期短则几个月，长则两到三年，时间根据每家与合作方的协议而不同。长账期导致电池企业应收账款高企，巨额货款无法及时收回，给动力电池企业在生产采购、产能扩充、市场开拓、研发投入和设备升级等方面都造成了极大压力；而财务压力大的动力电池企业甚至会因此停产，甚至倒闭，曾经辉煌一时的沃特玛就是最好的例子。

随着补贴的退坡，电池企业成了难受的“夹心饼干”。由于控制着原材料供应，上游材料企业在整个新能源汽车产业链上拥有非常强的话语权，在交易中通常采取现款和现货的方式，甚至极少付承兑。而电池企业为锁定上游原材料价格，保障原料稳定供给，还会与上游供应商进行预付合作。所以电池企业的“现金流”压力进一步加大。

电池行业是一个高投资，低利润的行业，其实这点从消费锂电行业也能看出。2018年2月28日，博世集团管委会成员、汽车事业部总裁Rolf Bulander先生明确表示博世不会生产电池单元，转而通过外购电池单元及自身强大的电池管理系统技术与系统集成能力来为客户提供完整的电池系统。与此同时，Bosch还将解散一家合资企业，出售正在研究固态电池的子公司Seeo。原因主要有：

①市场层面：目前全球动力电池行业格局已较为明显。宁德时代、日本松下、韩国三星、韩国LG、深圳BYD实力积累比较深厚。

②技术层面：动力电池技术更新过快。

③成本层面：电池单元的成本有75%来自于锂等原材料，加上加工、包装、运输等费用后，利润空间十分有限，价格战一旦打起来，赚不到什么钱。

④投资层面：到2030年，全球动力电池产能将达1000GkWh，如果博世的市场占有率要达到20%的话，那么至少要投入200亿欧元来购买电池单元的生产、检测、回收等设备。一旦技术上出现革命性创新，前期投资极有可能付之东流。

3.从盈利周期性、季节、区域性方面比较传统汽零、消费锂电与动力锂电行业

3.1请与传统汽车零部件相似，动力电池行业长期盈利也将受行业周期和车企新品周期影响

3.2动力电池行业受下游新能源汽车行业影响，装机量呈现季节性波动

3.3锂电行业与零部件行业都呈现出一定区域特征

4.从财务维度对标国内动力电池企业与海外汽零巨头

4.1海外汽车零部件巨头对国内动力电池企业的启示

4.1.1请长期来看CATL将会成为千亿级公司

4.1.2请国内动力电池享有低成本带来的毛利率优势，但毛利率中枢将继续下行

汽车零部件企业中，几大巨头的应收账款周转率基本在同一水平上，快速的收账速度反映了其无可撼动的行业地位。相比之下，国内变速箱制造企业万里扬显得较差一些。

动力电池企业中，亿纬锂能的应收账款周转率稍高一些，其次是国轩高科与宁德时代。主要原因是亿纬锂能更多的营收来源于已成熟的消费领域（比如18年其动力锂电池收入与消费锂电池收入接近，还有一大部分收入来源于锂元电池），其下游客户付款相对快。而国轩高科与行业龙头宁德时代不属于同一梯队，客户层次也不一样，因此无法从相近的数据说明任何问题。

我们对比全球汽车零部件巨头与动力电池龙头CATL的应收账款指标发现，虽然两者面对的下游客户都是车企，但前者主要面对的客户以国际（知名）传统车企为主，后者主要以国内车企为主。目前新能源汽车行业原本就还处于导入期向成长期过渡的关键时点，前期需要巨额投入，尤其是国内受补贴影响非常大，在补贴退坡的过程中整个产业链利润承压严重，现金流较差，因此在补贴完全退坡之前，应收账款指标有明显好转的可能性不大。但一旦补贴完全退坡，动力电池行业能够真正实现市场化发展，尤其是在电动车与燃油车实现生命周期成本平价后，动力电池行业的应收账款周转率一定会比现在有明显改善。

存货周转率反应企业在存货端的资金周转效率，我们认为存货周转率差异核心是企业对下游议价能力、管理效率、企业战略等差异导致。

从数据上看到动力电池企业龙头宁德时代存货周转率大幅领先于二线的国轩高科与亿纬锂能，同时国际一线的变速箱企业也大幅领先于国内二线的变速箱企业万里扬。另外一方面，分析宁德时代、亿纬锂能、国轩高科，我们发现这三个企业在2015年-2017年之间库存商品占存货的比例都出现大幅增加，我们认为这与行业高速成长增速相符。因此，随着新能源汽车行业未来发展预期趋于稳定，动力电池企业存货周转率会逐步提升。

CATL的固定资产周转率指标在2015、2016年相对海外零部件巨头企业较高，但2017年开始出现反转。我们认为这主要与2017年动力电池行业大幅扩产和产能过剩导致的产能利用率低有关，与此同时与补贴退坡和行业竞争加剧带来的价格迅速下降也有密切联系。

人均产值方面，全球巨头企业CATL、博世、爱信精机、采埃孚、麦格纳基本在同一个水平，而国轩高科、万里扬属于同一个水平，其中亿纬锂能稍低一些。不论是传统的汽车零部件还是动力电池行业，都属于资金+技术密集型行业，而一般技术密集型行业的人均产值往往较高。很明显全球巨头在技术上比二线企业要遥遥领先，而亿纬锂能的动力电池营收占比远未超过一半，消费电池领域已趋向成熟，且其行业属性与动力电池有一定差异。